日天金策略官网从杠杆机制到流动性缺席引发的杀戮：1011 流动性真空的成因与元凶

来源：市场资讯

（来源：吴说）

作者：@agintender

原文链接：https://x.com/agintender/status/1978521688762679713

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问：人类目光所及之极限是多远？有人说是天涯，因为可日月星辰；有人说是咫尺，因为一叶可障目。不同的角度看待不同的事物，总会给人意想不到的启发和惊喜。今天我们就从“杠杆和、清算和”的机制的角度来推测一下 10.11 那天到底发生了什么？

本文没有结论、没有站队、只有不同的角度。准备好的话，给我 10 分钟。

声明：

1. 我能与大家共情这不满的情绪，本文将会以口水文的形式进行论述，尝试代入这个语境。

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2. 这篇文章不论孰是孰非，也不站队，只是从另一个角度出发 —— 从机制的角度，辩证地去看待问题，仅仅是提供多一个视角讨论背后发生的机理。里面的例子、数字都不重要，仅以 Binance 为例子，主要看逻辑和原理。

一、做市商的财技与杠杆

我在道光三十一年的时候，写过一片关于做市商（用 call option ）是如何利用从项目方借来的币来做市？（传送门： https://x.com/agintender/status/1946429507046645988

我掐指一算，大概也是时候更新一个版本了。

上文说到，因为 call option 的设定，加上上币即巅峰的市场环境，所以做市商其中一个最优解就是拿到从项目方借来的币之后，就在上线之初，在流动性最足之时，卖掉所借来的币（留一点用作做市），并且在低点买回来。

这个模式有两个条件，第一是流动性要充足；第二是没有第三方监管，即交易所不管。

之后的事情大家都知道了，市场环境（现货）急转直下，流动性不足，加上 Binance 的监察，所以这条不是很崎岖的路就这么慢慢黯淡下来，或者说不敢大张旗鼓。但是这番操作是否让做市商无计可施？显然不是。他们盯上了合约交易。

问题来了，他们手上只有满手的 token ，而山寨币的合约交易只认 U ，这该咋整啊？

于是，他们盯上了（以 Binance 为例）全仓杠杆/理财/统一账户，我们可以忽略掉这里所有功能，只专注在——抵押物的运用上。这个抵押物模块支持做市商或者大户质押接近 200 多种在 Binance 上架的资产作为保证金去交易现货/合约/期权。只是不同的山寨币，有不同的抵押率，这个后面举例子的时候会说到。

所以具体怎么搞呢？

以 ATOM （全仓杠杆）为例

我从 ATOM 基金会借来了 100 万个 ATOM ，一个 ATOM = 5u 。

随便举个例子，留 20 万个 ATOM 用作日常做市，然后质押剩余的 80 万个 ATOM （“抵押物”），假设市价是 400 万 U ，可用额度是 1 ， 120 ， 000 （ 200 ， 000 * 100 % + 200 ， 000 * 80 % + 200 ， 000 * 70 % + 200 ， 000 * 50 % + .... )

用官方（统一账户）的例子说明：

这里面就有两个变量，一个是抵押物的价值变化，一个是交易品的价值变化。

剩下的操作就各凭本事了，交易员 A 会在合约建空仓，然后通过控制现货供应来获利；交易员 B 会在合约建多仓，然后控制合约价格来获利等等。

为什么质押率这么低呢？—— 这个与合约保证金的原理是一样的，金额越大，风险呈指数级上升。另外抵押品的清算也是依照“标记价格”来计算，而不是市场价格。

Binance 对于合约清算的官方说法：

二、抵押物是怎么触发清算和平仓？

统一账户/理财/杠杆的抵押物这里不是按照单个标的/抵押物的价值，而是按照整个账户/仓位的权益与保证金比来结算的。

这里用统一账户作为例子做演示：

统一账户保证金率 uniMMR = 统一账户调整后权益 / 统一账户维持保证金金额

具体的计算方式比较复杂，本质上就是所有的抵押物/仓位价值要大于保证金的要求。其他的全仓杠杆/理财的清仓/强平我就不一一展开了，这里只介绍重点：

统一账户维持保证金率低于/等于 1.2 时账户将进入“僵直模式”（没法开仓），在低于/等于 1.05 的时候就会强行平仓。（这个信息非常关键！！后面会考）

同样的，全仓杠杆/理财在清算时也有类似的程序。

不论何种方式的抵押物平仓的方式主要有两种途径：在盘口成交或者取消现有的订单。

三、大户与巨鲸的资本效率之锤

除了做市商之外，还有各位机构、巨鲸和大户也采这种理财/全仓杠杆/统一账户模式。

各位试想一下，如果你是 ATOM 的坚定信仰者，你手握 1000 万枚 ATOM 会怎么做？你会质押这 1000 万枚 ATOM ，去做循环贷，去开合约 - 就是各种逢低买入、抄底、不断地抄底，可能不止是买 ATOM ，还会买 ATOM 生态上的项目，有些甚至会套保，然后一直撑到梦想中的山寨牛市到来，一战成名？

这不是什么寓言故事，这是真实存在的 OG 故事（现在是惨案了）

但是很可惜，你的仓位在不断地折腾中已经病入膏肓了，而此时暴雨和山崩已经到来。

四、 1011 回顾

现在大家一回到 10 月 11 日的那个月黑风高的夜晚（以 ATOM 现货为例）

从 5 点开始 ATOM 的价格就开始阴跌，下方的 volume 图也开始放量，但是价格基本上稳定在 3.7 - 3.8 左右，证明还有流动性。

5 : 13 开始市场开始下跌，大幅放量下跌，而且下一根 bar 是接着上一根 bar 的末端下跌，这应该是套利清算机器人开始工作了的迹象。大户/巨鲸们的抵押物被开始被清算（这也解释了为什么现货与合约的走向基本一致）。清算机器人会直接把大户的抵押品（ ATOM ) 以市价单的形式成交（ taker ），直至完成清算工作为止。

怎么得出清算机器人是始作俑者的这个结论？

截止 5 : 19 orderbook 上都还有流动性（成交量也很高），但是 5 : 20 订单簿基本陷入了真空状态，一直砸到 0.001。

但是反观合约交易这里在 5 : 20 的最低价是 1.4 ，如果是期货-现货套利的订单应当期货与现货的价格相近，且 0.01 的 ATOM 是个理性交易者不会去成交的价格。只有无情的清算机器人才能“狠下心”完成。（清算机器人处理”抵押品“即现货）

换句话说，是大户/巨鲸的不甘心与贪婪造成了这个局面，而由清算机器人完成了这场杀戮。

至于 Binance 的 ATOM 现货为什么会出现短暂的“流动性真空状态”？

我不负责任地推测，这应该是该主做市账户的杠杆/理财/统一账户维持保证金率低于了阈值（被清算且无法开新的仓位），触发了账户“僵直”的状态，被迫取消原有的订单簿单子，进而无法正常提供流动性造成的。

附上： WBETH 和 BNSOL 的价格走势图

流动性真空的时间点基本都在 5 : 43 - 5 : 44 之间，推测这两个币对的主做市商应该是同一个账户，且恰在此时该理财/杠杆/统一账户陷入了“清算/僵直”状态无法正常提供流动性。

后记

我其实犹豫了好久要不要把这篇文章发出来，毕竟这个时候发出来，就是火上浇油，非常可能被针对，甚至画上“反贼”“ BNx 狗“”洗地“”收钱“的名号，但是又觉得这个事情各方都好冤的。

想了很久，才把这篇这么口语+口水文的文章写出来，供大家参考。

附上 ATOM 的风险保障基金图，单就 10.11 一天风险保险基金损失了 1.5 亿美金，（按照 5 x 的杠杆，名义的价格就是 7.5 亿美金）只有在流动性充足的时候交易所才是稳赚不赔的，在极端环境下，交易所的损失也很大。从动机上说来，他们真没有必要故意掐断流动性。